赖平耀：低利率之困

当前，在外部经济情况晦气、中国经济增速放缓、通胀压力也有所缓解之际，自2010年起头的宏观调控政策面对新的考验，2012年货泉政策取向尤其惹人注目。

有人主张降低利率，放松货泉政策，以避免中国经济硬着陆。我们认为，在中国经济布局面对调整之际，货泉政接应该连结偏紧状况。若从中国市场经济久远健康成长考虑，要改善失衡的资金供需状况，*好的法子莫过于当令加快利率市场化鼎新。

自2001年末插手WTO后，中国经济尤其是出口起头了新一轮高速增加，同时也陪伴着严重的经济失衡。中国的投资率从2002年的37.8%上升到2009年的47.8%，处于***高程度，而中国**消费占GDP的比重则从2002年的44.1%下降到2009年的35.6%，在全世界处于极低程度。

同时，中国的商业顺差持续扩大，带动外汇储蓄至2011年累积接近3.2万亿美元，稳居****。

上述宏观经济增加不服衡的各种现象背后，是中国货泉供给的持续扩大和持久低利率甚至负利率。2003年至2009年时代，货泉供给年增加率高达近20%，比同期名义GDP年增加率超出跨越约8个百分点。按照宏观经济学的一般纪律，货泉供给增加与名义GDP增加间的差距将一对一地转化为通胀。

在名义利率连结在低程度的前提下，持续高通胀导致现实利率为负。2009年为刺激经济采纳的货泉超发更导致严重的通胀，与此同时负利率成为一个持续的现象。负利率与通胀的一个直接后果是房价的大幅上升，2009年全国房价上升25%。

在这种环境下，中心于2010年下半年推出货泉收缩政策。然而，央行采纳的不是提高利率的体例，而是在维持负利率的环境下大幅缩短银行信贷。在房地产市场，中心和处所当局经由过程行政性限购政策，按捺居民兴旺的住房需求，出格是投资需求。

自2010年下半年，中国制造业的中小企业起头大量吃亏、停产或倒闭，住房发卖下降，经济呈现下滑趋向。事实证实，在连结利率扭曲的环境下，采纳行政性调控法子并不克不及从底子上消弭过度投资，一旦放松管束，投资又将从头进入快速扩张的轨道。

负利率的一个直接后果，是导致投资回报扭曲和资本设置装备摆设效率下降。

短期内，投资率上升可以临时抵消投资低效率对经济增加的晦气影响。但在中持久内，全要素出产率的下降，将跨越投资率上升的感化，从而导致经济增加下降。在维持负利率的前提下放松银行信贷，不克不及解决中国经济严重失衡的问题，只会加剧投资回报扭曲。

持续的低利率、负利率，已成为中国宏观经济严重失衡的一个主要**。在本*的边际出产率递减法例的感化下，低效率的过度投资迟早会导致全要素出产率增加为负，经济增加将进入持续下滑轨道。若是这种环境呈现，将带来**严重的后果。如持久不加以更正，将拖垮中国经济。

准确的解决方案该当是实施利率市场化，从泉源上消弭投资设置装备摆设扭曲，鞭策分歧部分投资的社会现实回报率与名义回报率趋于一致，实现投资资本的有用设置装备摆设。

中国总体上储蓄充盈，实施利率市场化的前提根基成熟。利率市场化将有助于促进经济增加从*要依靠廉价劳动力和高投资，转向*要依靠效率和手艺前进，从而为中国经济的健康可持续成长供给靠得住的机制**。

低利率、负利率之祸

1997年东南亚金融危机后，中国当局引入了扩大内需的政策作为刺激经济的一个主导政策，以扩大当局支出为主导的积极财务政策成为一个*要的政策手段。

进入2003年后，货泉政策进入持续宽松的阶段，作为连结经济持续高增加的另一个主要的政策手段。非论是积极财务政策仍是积极货泉政策，都是以扩大投资作为主导的方针。

持续宽松的货泉政策，造成投资率**不下和房价持续、敏捷上升。2003年至2009年，中国的房价年增加率达17%。在经济持续高增加鞭策下，2007年后工资程度起头敏捷上升。

2008年**金融危机后，中心推出4万亿元经济刺激打算，同时周全放松货泉政策，在保增加的同时，也导致2009年通胀急剧上升。这与2010年后经济**增加连系在一路，鞭策制造业的劳动和原材料成本均大幅上升，进一步推高了通胀。由此，持续的通胀与持久低利率共存，导致严重的负利率。

经济实证研究表白，在货泉供给增加与通胀之间存在一个简单的持久关系，即物价增加率等于货泉供给增加率减GDP现实增加率，这是因为货泉供给的增添在知足现实买卖需求后*终都要转化为物价的增加。

中国的货泉供给在2003年至2009年时代年均近20%，比GDP现实增加率超出跨越约8个百分点，这意味着潜在年通胀率在10%以上。2009年以来的货泉超发，则加剧了通胀压力。

这同我们在消费品市场与劳动市场上察看到的现象一致。曩昔三年，食物、住房（房租）、家庭与小我办事价*上涨了50%以上，住房发卖价*上涨也达到30%以上。与此同时，制造业与办事业内通俗劳动者名义工资上升了50%以上。这表白：在劳动力欠缺消弭后，短期内的通胀将一对一地转化为名义工资的上升。

关于通胀的泉源，除为刺激增加的货泉超发外，另一个受到轻忽的身分是商业顺差、外国直接投资及热*带来的货泉刊行，即所谓的外汇占款。从2003年后，中国商业顺差急剧增添，2010年近2000亿美元。在人民币升值预期下，企业、居民一般城市倾向于将手头的外汇尽快售出，是以上述流入的外汇很大水平上转化为货泉供给的增添。然而，在通胀趋向性上升时，中国的利率程度却仍然较低。

持久的低利率导致对根本举措措施投资的几乎不受约束，处所当局经由过程各类融资平台从银行获取大量贷款。短短不到三年时候，处所当局债务从不到1000亿元增添到跨越1万亿元。在曩昔九年间，根本举措措施投资占GDP的比重大幅度上升。

根本举措措施投资的急剧扩张，不成避免地导致对制造业的资金供给相对削减。根本举措措施范畴内的过度投资不是来自过高的名义投资回报，而是因为在现行体系体例下，根本举措措施范畴的投资是当局主导，可以不计成本，独一的约束就是可获得资金。

低利率、负利率则极大地减弱了当局面对的财务约束，导致近乎无限的投资需求。负利率带来的过度投资还发生了一种道德风险，一旦处所当局、相关部分堆集了大量债务，中心当局提高利率便会投鼠忌器，使得利率难以在当局债务已经大量堆集时实时上调。

在房地产范畴内，低利率、负利率同时发生两个后果：在出产范畴削减了银行系统对制造业的资金供给，在消费范畴又直接、间接导致了**消费的下降。负利率与零房产税连系在一路，极大地鼓动勉励了投契与投资需求，导致房价持续高增加，反过来又鞭策了投资需求的扩张。

投资房地产的回报*要来自于房价增加，在利率连结在低程度而房价大幅上升的环境下，房地产投资的名义回报率急剧上升，而制造业中小企业的投资回报率却始终连结在低程度。恰是这种投资回报的扭曲，导致了资金流向的扭曲。

与根本举措措施范畴的投资分歧，房地产投资*要是一种企业行为，驱动房地产投资大跃进的*要原因，是负利率造成的投资回报扭曲，后者同样导致近乎无限的过度投资（短期投契和囤积）需求，反过来助推房价上升。房地产过度投资损害持久增加的两个*要渠道是：**，它直接按捺了国内消费增加；第二，高房价造成的投资回报扭曲严重减弱了实体经济投资与立异的念头。

在短期内，根本举措措施和房地产范畴内投资率的上升，可以临时抵消低效率投资对增加的晦气影响，但在持久内，全要素出产率的下降将迟早抵消投资率上升的影响，从而导致经济增加的趋向性下降。

现在，由低利率、负利率衍生的中国宏观经济失衡，已经成长到了难觉得继的境界。若再耽搁推进重大鼎新，中国经济增加将陷入难以维持的困境。

在根本举措措施和房地产范畴持久过度投资，导致处所当局和房地产商债务大量堆集，扭曲的投资回报，极大损害了制造业中小企业的投资意愿和投资能力。

而在2007年之后，中国制造业劳动力成本进入随物价上升而敏捷攀升的过程。出口企业还面对汇率上升带来的利润下降。在国内通胀、工资上升和汇率上升多重压力下，制造业中小企业投资回报率下降到汗青*低点，制造业的出产率增加趋于障碍。从久远来看，任由这种趋向延续，中国经济可能被带进滞胀的泥潭。

日本低利率教训

国际经验表白，在经济增加到必然阶段后，出格是商业顺差大幅度增添、本国货泉升值压力加大的阶段，持续低利率将带来严重后果。不少经济学家认为，日本经济于上世纪90年月初泡沫破灭的一个底子原因，不是日元强劲升值，而是在日元升值的同时，日本货泉政府采纳了极为宽松的货泉政策。

1985年广场和谈后，日元起头大幅度升值，出于对日元升值导致出口下降影响经济增加等的担忧，日本央行于1986年持续四次降低贴现率，到1987年2月已经降至2.5%。在扩张性货泉政策刺激下，日本经济起头强劲苏醒，但1987年秋起头，日本经济已经呈现了过热迹象，资产价*急剧攀升。

那时，日本当局试图缩短货泉和财务政策，但1987年10月19日美国股市“黑色礼拜一”粉碎了日本货泉收缩打算，日本贸易银行贷款，出格是对房地产行业的贷款继续大幅增添，货泉供给量增添了12%。一系列的宽松政策，导致日本地盘价*与股票价*高涨，日经225种指数一度升到38000点以上（今朝在10000点上下盘桓），日本东京都的地盘价值竟相当于美国全国的地盘价值。

日本货泉政府发现问题的严重性，又采纳了“冒失”的做法：1989年3月到1990年8月，持续五次提高贴现率，急剧的货泉收缩加速了资产市场解体：股票和房地产市场先后在1990年和1991年崩盘，日本经济终于“大出血”。直到今天，日本平均房地产价*腰斩一半，股票价*跌去三分之二后，日本经济仍不克不及**常态。

早在上世纪80年月中期，日本有识之士就在一份名为“前川陈述”的政策提案中，建议改变经济成长模式，正视内需，正视民生，扩猛进口，削减商业顺差等富有远见的政策主张，但至今仍未完全落实。

日本的教训是深刻的，但日本又是光荣的，因为日本制造业依然壮大，出口依然强劲，不少大企业、甚至中小企业都拥有世界领先手艺。这也就是为什么在经济迟缓增加20年之后，日本国民的糊口程度并未严重下降，根基上仍能安身立命的主要原因。

以利率市场化消弭经济失衡

不难看出，宏观经济失衡背后一个*主要的**在于持久实施的低利率、负利率，导致严重的投资回报扭曲和资本设置装备摆设扭曲。

这种扭曲在一段时候内带来的投资率上升，会袒护它对经济增加的负面影响，但当全要素出产率下降抵消投资率上升的影响时，经济增加就会放缓。在中国，这一增加的“拐点”正在呈现。

从货泉政策的角度，可以有两种解决宏观经济失衡的政策选择：一是继续连结低利率，慢慢放松银行信贷，出格增添对中小企业的信贷撑持；另一种选择是以利率市场化为标的目的，慢慢提高利率，同时恰当降低银行存款筹办金率。决议利率是否提高的两个根基尺度是：现实利率必需是显著为正；地下高利贷市场的利率同官方利率很是接近。

**种政策选择，短期内可以临时缓和宏观经济失衡的加深，但现实上只是推迟深条理危机爆发的时候，增添将来经济调整的成本。第二种方案可能带来临时增加下降，但经由过程消弭市场失衡，会促使经济走上健康、可持续增加的道路，也完全合适改变经济增加体例的政策调整路线。

**种方案有必然合理性，但它完全忽略了中国今朝严重的宏观经济场合排场。

起*，因为利率仍然连结在负的程度上，过度投资无法消弭，潜在投资需求可以近乎无限。在房地产范畴，今朝是依靠限购来按捺庞大的潜在投资需求。在根本举措措施范畴，也是依靠近似行政手段来节制当局投资。

因为持久过度投资，一些企业和处所当局堆集的债务已经达到危险程度。在利率不动的环境下，一旦放松银行信贷，新的一轮房地产与根本举措措施的投资扩张，将接收失落大部门资金，从事制造业的企业，出格是中小企业则很难从中获取足够的资金。

其次，即使制造业企业获得充实资金，因为低利率造成的投资回报率扭曲，它们也缺乏继续投资制造业的念头。只要银行信贷松绑，房地产泡沫就会继续膨胀，地下高利贷市场利率也会连结在较高程度，企业存在充实的来由将资金投向房地产和地下高利贷市场，而不是投向制造业。

有人或许会提出，因为通胀获得必然缓和，正如今朝中国消费者物价指数（CPI）已经起头走低，即使名义利率仍然连结在低程度，因为现实利率提高，投资回报率扭曲和过度投资的现象有可能获得改正。

但问题在于，当名义利率连结在低程度，而投资需求连结在高程度，通胀很难真正获得按捺。

我们是以面对的根基场合排场是：**，在今朝外汇管束体系体例下，商业红利的增加直接转化为国内货泉供给的增添，持续增添的商业顺差，只会持续转化为国内货泉供给的增添，对通胀的鞭策压力仍然存在；第二，始自1997年的国内制造业劳动者现实工资持久障碍的场合排场，从2007年起头竣事，中国进入了一个工资持续上升的通道。这意味着在短期内，通胀将一对一地转化为名义工资的上升，从而激发新的一轮工资物价螺旋上升的场合排场。

应对前一种通胀，要求降低国内投资，扩大国内消费，以削减出口压力，而进行这一调整的一个需要前提恰好是提高利率。应对工资物价螺旋上升的通胀，起*必需降低现实通胀，并降低通胀预期，这也要求提高利率，按捺过度投资。

是以，只要利率连结在低程度上，通胀便很难从底子上获得改变。大幅放松银行信贷，不仅不克不及从底子上解决问题，只能激发新一轮投资过热，使得失衡现象加倍严重。

综上所述，因为中国居民储蓄丰裕，贸易银行获利能力提高，实现利率市场化的根基前提已经具备，应择机推出打消存款利率上限和贷款利率下限为*要内容的鼎新办法，实现利率市场化。

毋庸置疑，存贷款利率程度都有可能提高，但这将按捺过度投资，促使通胀回到正常程度，从而消弭资产泡沫，削减投资回报扭曲。

这一调整可以同时发生三个有利的成果：**，削减根本举措措施和房地产对银行信贷的过度需求，增添对制造业的资金供给；第二，地下高利贷市场的利率将接近正规市场利率程度；第三，促进国内**消费的扩大。

赖平耀为对外经济商业大学国际成长中间主任，袁跃东为中国银行（601988）国际金融研究所**调研主管