名义利率可能基本见顶 今年股指有望脱离危险区

■刘煜辉 广发证券*席经济学家

经济运行疲弱,但利率和**成本高企,是2012年以来中国经济*突出的“异象”。对于这一异象的原因认知,宏观决策者是有高度共识的。未来利率和**成本能否下行?从中线的角度看,我个人的判断趋于乐观。因为宏观政策的框架可能正在转换。

加杠杆主体已转移至**

一是经历去年*荒之后,货币政策的“锚”可能悄然在变:近一年来,央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新,通过SLO+SLF构建短端利率走廊,*近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。这代表了央行对宏观条件的判断:未来中国经济可能要进入非常规时间(经济杠杆调整期),他需要构建非常规的货币操作机制(量化宽松)。一旦未来发生流动性紧缩导致的风险内溢,这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持,并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。

二是财政赤字货币化越来越明确。在中国,货币和财政本就是**的左右两个口袋。下半年预算财政开支心有余而力不足(上半年的财政收支差额处于10年以来同期的*低水平。按照全年1.35万亿的财政预算赤字,下半年的财政净支出将低于去年同期),加之财政部未来两年要承担财税改革的重任,特别是央地事权和财权的重大调整,不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部,央行为国开行提供PSL**。

货币量宽和财政赤字之间并无本质区别,都是**信用的膨胀。建议未来这套机制少用于基建的增量投资,多用在帮助其他部门杠杆调整,这套机制未来可能发挥大作用。

与以往的财赤货币化不同,时下参与的主体在发生转换。过去6年加杠杆的主体是地方**,而今年以来加杠杆主体正悄然转移至****及相关主体(所谓开发性金融)。由此带来的结果是不一样的,即**银行态度迥异。

央行对央地加杠杆的态度是泾渭分明的。我们可以理解,为什么央行只愿意在资产端操作(再贷款、PSL),而非常谨慎负债端的操作(准备金的释放)。从目前体制上讲,一旦流动性掌控权交到了银行手里,就意味着央行失去了对地方杠杆的把控。所以我们看到了 “定向金融”(货币政策的结构化)。如此,信用流向****的机构的比例显著上升,流向地方机构的比例会逐步萎缩。

我个人的判断,名义利率可能基本是见顶了,当然未来下行速度可能未见得很快。

资本市场走向乐观的概率上升

从未来宏观经济状态的演变分析,中国资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。

股票市场有可能经历“阴阳”两界的估值切换。未来市场演化,经济指标可能只是辅料。感觉未来有相当长一段时间,股票指数方向的关键决定力量是对系统性风险预期的变化,而非经济指标强弱。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向,投资者逐步认识到**银行愿意开始走上前台扮演*终贷款人的角色。由于货币宽松(央行扩表)+(**)**负债,经济的尾部风险有可能被封杀。而中国央行(包括政策性金融)有足够的政策灵活度和实施空间,想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困难。

目前市场研究者*容易犯的错误是,过于纠结于经济指标强弱和政策剂量的大小。对于“处于预期和估值频道变换之中”的投资都没有什么太多价值。反危机政策的精髓在于给出某种预期,让市场自有机制保持正常,而不出现负向反馈。现阶段预期的裂变是*重要的,其他因素都不重要。

今年指数未必能涨多高,但有可能是脱离危险区的一年。

(转自腾讯财经,本文有删节)