降准降息“有效而有限” 下一步货币政策向何处去？

一方面，宏观经济增长乏力，去产能缓慢，企业**需求不足，信贷风险上升，银行贷款投放动力不足；另一方面，伴随降息而来的利率市场化，提高存款利率上浮空间，在银行负债端冲抵了降息效果，提高了银行负债成本，制约了贷款利率的下行。

6月初，国家***陆续发布了5月份的经济数据，如PMI、CPI、PPI等。部分数据显示经济正在企稳，如5月PMI为50.2，比上月微幅上升0.1，而且是连续三个月超过50%的分界线。

但是，进出口持续负增长，外需萎缩，反映内需的CPI、PPI也尚未摆脱“通缩”的身影。而对前期降准降息的效果仍存在争议，货币政策已陷入“流动性陷阱”，央行下一步如何操作？

“降息配合降准的货币宽松，对稳定经济增长有一定作用。降准降息有效但有限，要把流动性传导到实体经济，进一步降低企业实际**利率，还需要财政政策配合。”一位不愿具名央行官员向21世纪经济报道记者表示。

实际存准率无下降趋势

尽管CPI稳定在1%以上，但PPI依然连续39个月负增长，5月份CPI和PPI加权价格指数为-0.16%，比4月份回落0.1个百分点，连续8个月处于负值。从整体价格指数表现来看，中国的通缩压力并没有得到根本性缓解。

“通胀低位徘徊，货币政策仍有空间。预计下半年央行仍有可能再次调降基准利率，同时放开存款利率上限，完成利率市场化改革。”招商证券发展研究中心宏观研究主管谢亚轩向21世纪经济报道记者称，“此外，随着跨境资金流入规模较往年趋势性减少，央行仍可能继续降准，并配合使用多种数量工具，以补充基础货币缺口，并加强对不同期限利率的引导，降低实体经济**成本。”

此前，为稳定宏观经济增长，央行已三次降息、两次降准，在引导利率下行和向实体经济输血上，也起到一定的作用。

自2014年11月末*次降息以来，银行间市场同业拆借Shibor利率下跌明显，隔夜拆借利率从4%左右下降至约1%，6月10日报1.0830%。

降息效应之下，企业贷款利率也有所下降，但相比金融市场降幅有限。一年期贷款基础利率（LPR）在三次降息后均有所下降，从5.76%下降至5.06%，累计下降0.71个百分点。一季度贷款加权平均利率为6.78%，较年初下降0.15个百分点。

上述央行官员向21世纪经济报道记者表示，降准的进一步效果还有待观察，其传导到实体经济的信号主要有三方面，一是银行超额存款准备金率**上升，二是新增信贷保持相对较大规模，三是金融货币市场利率保持稳定而非急剧下降。

事实上，银行惜贷，降准之后，商业银行的实际准备金率并没有下降趋势，只是从法定存款准备金变成超额存款准备金。4月份存款性金融机构超额存款准备金率为4%，较3月份高出1个百分点。也就是说，4月20日降准1个百分点，没有****。

据21世纪经济报道记者统计，2015年1季度末，国有五大行的存款准备金率均在20%以上，其中工行、农行更是分别达到22.32%、22.46%，华夏银行也达到22.45%。招行、兴业、光大、北京银行、宁波银行存款准备金率均超过18%。2月份降准后，大型银行和部分中小银行法定存款准备金率分别为19.5%、18%以下。也就是说，大部分银行的超额存款准备金率均在1%-3%。

“目前的矛盾，在于宽货币难以传导到宽信贷。”国家***副局长郑京平认为，降息和降准仍然是需要的，这个过程中降息更好一点，并且在降的过程中速度要适当，关键要推进结构性改革。

一位央行货币政策委员会委员则向21世纪经济报道记者表示，“与其他国家和地区不同，中国央行货币政策目标和调控依据是相对多元的，既要维护低通胀，又要保就业、推动经济合理增长，还要维护**收支平衡，*终是一个多目标权衡的结果。”

利率传导机制不健全

当前，通过货币政策调控促进宏观经济复苏碰到了障碍，降准释放的资金在金融同业市场徘徊，但很难进入实体企业，使得金融市场流动性过剩，同业拆借利率保持低位，而实体企业资金供给不足，中小企业**利率没有根本性缓解。

国泰君安宏观分析师任泽平认为，中国已出现流动性陷阱的迹象，一方面宏观经济不断下滑，另一方面短端利率降至*低水平附近，而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率上，降准降息的边际效应正在递减。

事实上，这种流动性陷阱更多地表现在金融市场中，其**在于企业赖以生存的银行**体系，无法把金融市场的流动性向实体企业传导。一方面，宏观经济增长乏力，去产能缓慢，企业**需求不足，信贷风险上升，银行贷款投放动力不足；另一方面，伴随降息而来的利率市场化，提高存款利率上浮空间，在银行负债端冲抵了降息效果，提高了银行负债成本，制约了贷款利率的下行。

央行《2015年一季度货币政策执行报告》也指出，货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制，就需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。一般而言，基础货币的数量与价格之间存在联动关系，但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言，由于过剩流动性的存在，量与价之间的联动并不明显。

“货币政策调控由‘量’向‘价’的传导机制，或者说金融市场利率向信贷市场利率传导机制的不健全，是我国金融市场建设的深层次问题。”上述央行货币政策委员会委员向21世纪经济报道记者称。

他进一步表示，利率传导机制不健全主要有几个方面的原因，一是货币市场、债券市场是割裂的，缺乏协调，无法相互影响；甚至比较完善的债券市场的定价机制也不健全，各债券品种之间定价联动效应较弱，短期品种定价向长期品种定价传导性较弱，基础债券品种收益率曲线还不完善。

二是，金融市场和信贷市场是割裂的，连接两个市场的信贷资产证券化尚不具规模，银行间市场信用利差无法传导到信贷市场，央行只能通过合意贷款管理和其他非常规方式来调控。

三是，以银行为核心的信贷投放机制存在结构性问题。受我国经济体制和风险溢价因素影响，银行信贷投放偏重大型国有企业，中小微企业占有的信贷资源很少，导致中小微企业议价能力较低，**成本居高不下。

扭曲操作纠偏

那么，如何解决流动性陷阱问题？

上述央行货币政策委员会委员认为，要对症下药，既要治本又要治标，根本性问题还是要通过加大改革力度健全各个市场的利率传导机制。一方面，通过调结构的方式，加快国企改革，扭转信贷资源配置问题；另一方面，通过加快利率市场化、信贷资产证券化，建立包括国债在内的基础品种收益率曲线，提高债券市场流动性等方式，推进金融改革，完善利率传导机制。

冰冻三尺，非一日之寒。完善利率传导机制无疑是一个长期而艰难的过程。短期而言，必须绕过利率传导机制，通过创新调控方式引导长端利率下行。

“常规的降息政策是央行向市场注入流动性，引导短端利率下降，然后由市场机制类决定期限利差和信用利差，即央行只调控短端利率。”国泰君安宏观分析师任泽平表示。

事实上，从央行近期货币政策操作已经显现出“收短放长”的扭曲操作策略。一方面通过定向正回购的方式，回收过剩的短期流动性；另一方面，通过定向PSL的方式，绕过金融市场-信贷市场的利率传导渠道，通过政策性银行和大型国有银行向“三农”、小微、棚户区改造等领域定向刺激，同时引导长端利率下行。

光大证券分析师徐高也表示，在金融体系陷入流动性陷阱之后，政策面将着力于引导资金进入实体经济。PSL、地方政府债务置换扩容、企业债发行条件放宽以及减少房地产开发贷限制等都将成为引导资金进入实体经济的有效措施。

财政部6月10日宣布，近日下达了第2批1万亿地方政府债券置换存量债务额度，以稳增长、防风险。此前，已于2015年3月份下达第1批1万亿地方债置换额度。

民生证券固收研究员李奇霖指出，公开发行的置换债直接占用银行资金头寸，如果该部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他**主体信用投放的能力。地方债置换冲击之下，这种非市场化**主体将会给市场化**主体带来挤出效应。因此，需要央行进一步宽松缓解地方债置换的负面影响。

此前，央行已经允许把用于置换的地方债纳入SLF、MLF和PSL等货币政策操作的抵押品范围和商业银行质押贷款的抵押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。在此基础上，进一步提高期限为3年-5年的PSL操作额度，将成为扭曲操作的重要选择。

上述央行官员向21世纪经济报道记者指出，“降息降准有效而有限，稳增长还必须财政政策的配合，加大财政投入。”