国家牛市信念已深入人心

大局观

但资本市场价值发现和**功能才是正途

中国股市*近遭遇一场黑色风暴,6月份以来,大跌超20%。之后不少市场人士预测**将护盘,果然6月27日中国央行宣布降息并且定向降准。在这个敏感的时点推出历史上很少见的“双降”,恐怕大多数人都会将此解读成维稳的行动。当然,为了防范系统性风险,在金融市场大幅波动的时候,政策当局加以干预无可厚非。过去几周市场和政策戏剧性的变动,值得坐下来细细思量,以作为将来的参考。

■胡伟俊 麦格理证券大中华区*席经济学家

*先,未来如何处理股市里的杠杆?

在铺天盖地呼吁维护市场稳定的声音中,一大理由就是由急剧平仓带来的系统性风险。具体来说,由于目前存在2万多亿的场内**,以及大量难以统计的场外配资,一旦股市大幅下跌,将会导致平仓潮,从而影响金融全局的稳定。姑且假设这种说法成立,在这次央行出手之后,非常可能发生的是,市场参与者会把央行防范系统性风险的行动,解读为未来市场下行风险的锁定。结果是,市场的风险偏好进一步上升,未来加杠杆的行为也会较以前更加激进。

市场参与者总是试图从政策变化中解读出政策制定者的风险偏好,以决定自身的交易行为。格林斯潘对市场呵护有加,而投资者也总结出所谓格林斯潘看跌期权,意指当市场跳水的时候,美联储会出来护盘。格林斯潘的做法并非没有争议。美股也曾发生过多次短期内的大幅下跌,*近如2011年夏天,道指在两周的时间内跌掉约15%,但股市没有崩溃,美国经济也没有受到太大影响。

这里想说的是,一旦投资者产生了政策会为资产价格托底的预期, 政策制定者就需要防范投资者进而采取更为激进的交易行为,以免日后在救与不救间进退两难。例如,美联储确实在雷曼危机之后护盘,但美国**随之推出了极为严厉的金融机构监管政策,以防止金融机构借**的托底而变得更加激进。回到中国这次“双降”,之后也要防止投资者在**会托底的预期下进一步加杠杆。除非中国**能够可信的**下不为例,但这是很困难的。

其次,未来金融改革的步伐如何推进?

今年以来,中国在金融改革,特别是利率市场化和资本账户开放方面明显发力。毋庸置疑,一个更为市场化和**化的金融体系对于中国接下来的发展至关重要。但是,**金融史也显示,金融市场化和资本账户开放后中国经济和金融市场所面对冲击,将远远超过这几周股市的波动。另一方面,金融市场化和资本账户的开放,也会导致**对于金融体系控制能力的下降。而且,随着中国金融市场产品的日益丰富,将来必然会有越来越多的交易品种比股市配资包含的杠杆更高而且更不透明。那么,未来的政策底线在哪里,这是需要在开放前就想清楚的。

第三,如何让中国股市从“疯牛”变慢牛?

中国股市的一大特点就是牛短熊长,这并不是说中国股市长期来看表现不好,而是中国股市往往容易在短期内出现“疯牛”:股指在一段时间的飞奔把未来几年的涨幅全部**,随之而来又是长时间的漫漫熊途。上证综指在过去一年里上涨了大约150%,而在美股号称牛市的上世纪八九十年代,道琼斯指数的年涨幅也极少在30%以上。许多**投资者对于印度股市更加看好。这并非是他们对印度的改革比中国的改革更有信心,而是因为印度过去几年每年20%到30%的涨幅显得可持续性更强。事实上,如果A股不是在一年,而是在三到五年内完成150%的涨幅,**投资者对于中国股市也许会更加看好,参与热情更强。

中国股市容易出“疯牛”的原因并不复杂。*先是散户比例过大,受政策的影响远大于公司基本面的影响,一致预期形成之后,容易产生巨大的单边力量。其次是做空不易,看空者通常只能选择袖手旁观,而很难入市做空。第三是股票供应受限,赶不上资金入市的速度。第四,也是本轮疯牛的特点,也就是叠加了杠杆的推动,结果导致疯牛更疯。

的确,本轮牛市有其基础,不论是实体经济包括地产投资回报的下降,还是**对于股市重视程度的上升,以及中国经济升级转型的大趋势,乃至金融市场对内改革对外开放的大环境,都让人对中国股市充满期待。但是,接下来需要思考的是,如何调整中国股市的现有制度,让疯牛变慢牛。目前*让人担心的是,有了政策托底的预期,歇口气回来,这头牛会不会更疯。

第四,如何看待国家牛市?

可以预见,“双降”以后,国家牛市的信念将会更加深入人心。毫无疑问,对于中国这样一个以银行**为主体的金融体系,股市作为更加市场化的**手段,对于解决**问题,发现和培育新的经济增长点,有着不可忽视的作用。就像笔者在“利率市场化的名与实”一文中提到的,在股市债市都没有打通的情况下,降低实体经济**成本是非常困难的,而利率市场化也只能得其名而不能得其实。

正本清源,国家牛市并不是股指越高越好。事实上,没有盈利支撑的股价上涨,本质只是零和游戏而已。国家牛市,应该是股市能够充分发现和反映企业的价值,帮助好的企业更好地**,让不好的企业丧失**功能。好的公司通过股市发掘和灌溉由小变大,投资者通过分享公司创造的价值而获利,国家则因为拥有一批伟大的公司而崛起。所谓“为国接盘”也许不无道理,但国家牛市里资本市场价值发现和**功能才是正途。

这一轮牛市,股指无疑是创了新高,但中国股市发现好公司的能力在这段时间内是有所上升,还是有所下降,其实值得商榷。从股票平均两周就换手一次的高换手率来看,投资者买入股票时的期望是,在基本面没有任何变化的很短时间里,就可以将手中股票以更高价格卖给其他人。在这种泥沙俱下的环境中,股市很难履行其职责:鼓励创造价值的企业,惩罚毁灭价值的企业,把资本配置到实体经济中能够产生*大回报的地方。

中国经济走到今天,增长引擎面临切换,而股市在其中将扮演不可或缺的角色。而中国金融市场也日趋市场化和**化,在面对欧风美雨前经历这样一场洗礼,也有助于市场参与者对一些深层问题进行反思。(转自FT中文网,有删节)