从汇市黑天鹅看央行谈风险

大局观

■陶冬 瑞士信贷董事总经理兼亚洲区*席经济师

2015年对于做汇率的投资者,日子很不好过。正常一年遇到一次黑天鹅事件已算倒霉,2015年连出三个黑天鹅,对于职业投资者来说可算**。

**个黑天鹅是一月份瑞士储备银行突然宣布,瑞士法郎与欧元脱钩。瑞士央行高官在宣布脱钩前三天,还信誓旦旦地说看不到汇率机制在几年内作出调整。但其突然变招,*在欧洲央行推出QE之前宣布降息,并停止在兑欧元1.2的汇率点上干预汇市,令大量结构性产品失去重心,固定收益市场一片混乱。

第二个黑天鹅是八月份中国央行突然调整人民币汇率中间价机制,人民币对美元汇率三天跌超4%。人民币汇率已经连升十年,而**QE令资产收益急跌,中国的利率就相对比较有吸引力,借美元、日元买入中国***定息产品成为近年风行的“低风险***”套利交易。这一变招,改变了整个套利交易的风险溢价,**市场为之震动。

第三个黑天鹅是十二月欧洲央行延长QE时限。为拯救欧洲经济,欧洲央行从八月开始不断向市场发出QE加码的讯号,至12月几乎所有市场人士都做好了欧洲再次QE的准备,孰料ECB如期推出QE套餐,欧元不跌反升,触发庞大的欧元套利盘连锁斩仓。

2015年汇市的三个黑天鹅,对于2016年风险资产价格颇有启示。

为什么这些集中发生在2015年?

笔者认为,**货币政策开始迈入后危机时代,过去六七年那种各国货币政策同步共振已是过去,而市场还没有准备好。市场的危机状态消解了,多数国家的经济却未能真正地走出衰退,央行需要进一步出招支持实体经济。货币当局传统的货币宽松政策和标准的QE招数已经接近出尽用老,央行不得不尝试新的政策工具。央行对本国经济的解读和掌控能力也在弱化,**环境也颇难把握。同时大国央行政策变招,往往招致资金乱流,小国央行不得不临时拆招。这些政策不确定性直接构成风险溢价。

此外,2008年金融危机以来各国央行的政策轨迹来看,万一有事,央行一定会打救,投资者对央行的心理依赖融化在其投资逻辑和决策中。但是央行与投资者,只是在某个时段是同路人,监管与资金的**目标不同,何况政策制定者也有有心无力,甚至另有打算的时候。从去年三只黑天鹅再到A股市场,都是投资者对央行的预期与现实出现背离,后果很严重。

资产构成在近年也有明显的变化。央行经年不断的QE,基本上占据了***资产的空间,迫使民间资金不得不攀爬风险曲线,通过套利交易和增杠杆来强化收益率,而且产品多带有结构性产品的影子。当意外发生时,这些风险可能被放大。

2016年**依然在“市场已经步出危机”和“经济尚未摆脱衰退”之间挣扎,央行政策分道扬镳的局面已经明朗,货币政策则需要继续摸索新的招数,政策透明度必然下降。同时市场风险从发达国家、金融行业移向新兴市场、石油商品,部分市场领域再出黑天鹅事件的可能性不低,而政策反应可能受制于联储加息和美元回流。***资产无收益、股市与另类投资估值偏贵,是**范围内的普遍现象,“资产荒”之下,资金往往集中在几个比较有共识的资产和交易上。

记住,市场共识不一定都是错的,但是错得离谱的一定是市场共识。

(转自《财经网》,有删节)