中国可能已发现问题“急所” 落子还需决断

■刘煜辉

中国社科院金融**实验室主任

今年“**”个人认为比较有含金量的信息有几条:一条是财政部部长***讲**可以适度加杠杆,来帮助企业去杠杆;一条是央行行长***讲去产能和去杠杆可以协同推进;还有一条是传银行的不良资产可以债转股(虽然我并不看好这个方法)。

这些信息透露出,中国可能已经发现问题的“急所”,但决策层仍在小心翼翼地权衡****、地方**、国有企业以及商业银行之间的复杂利益纠葛,讨价还价的博弈仍在进行。现在有些意见想打家庭部门的主意,让居民加杠杆,本身反映了**担当的共识还在模糊之中。

中国的技术条件和政策经验都是不缺的。缺的是决断。“去产能”的核心其实是金融坏账处理机制。生产角度去产能相对不难,高炉关掉生产线停了,人员下岗用财政供养,*难的是金融处理,如何将已经僵尸化的债务从信用**市场剥离出来,停息挂账,进入债务重组清算的程序。债务链不能出危机(谁接盘?)。不引起系统性收缩的仍然是设立类似**目的公司,比方说由资产管理公司分批赎买,资产公司发债需要央行的特殊机制支持,某种意义上讲也是财政货币化的过程。央行可以支持资产管理公司发行10万亿特别债,闯去产能的关基本上够了。

这个是有一定数据依据的。目前四大产能过剩行业(煤炭、钢铁、有色和水泥)的未偿有息债务的存量为5.4万亿,另外国有企业的负债余额约8.5万亿。若资产管理公司发行10万亿的特别债券,央行**可以将其作为公开市场操作的合格抵押品,为持有人(主要是银行)提供流动性支持,在现实操作中,央行实际扩表的规模应该是可控的。比方说央行为银行提供3万亿的流动性支持,央行扩表实际也就10%。央行杠杆上升(央行资产/GDP)也就4个百分点。

无论技术细节上怎么构思设计,一定要能达到两大目的。一是要有利于推进借贷等式的需求端(国有经济部门)的改革,不仅要将它们的杠杆率降到可持续的水平,提升它们的市场活力和竞争力,更关键的是从体制和机制上切断风险源,有序打破刚兑,形成健康的信用文化;二是要帮助借贷等式的供给端(银行)实现资本的重组,建立其正常健康的风险偏好。

中国目前比较有利的条件是:自2009年以后,央行的杠杆(央行资产占GDP比例)降下来了,从66%高位回落了近19个百分点,至2015年该比例已经降至47%。这为去杠杆准备了技术性条件。

未来如果能进入真正的去杠杆路径,我们应该看到,其他存款性公司(商业金融系统)应该杠杆开始下降,而央行的资产负债表应该扩张。如此这般一些有利的变化会发生:M2减速;同业资产扩张速度(金融加杠杆)会显著降下来;货币利率下降**靠央行推动;长端利率会进一步下行。

银行资本重组等于降低了经济中*大的尾部风险,由此风险溢价下降,人民币资产估值得以支撑,中国经济转型所迫切需要的资本市场战略才有条件实施。从全局看,真正能够化解货币金融堰塞湖的,只有靠资本市场深度和广度的拓展:即将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成。

对于决策者来讲,这是一盘行至中后盘的围棋,后面的变化和选择正显著地变少,失误的机会成本也显著地放大,此时精确到位的落子尤显珍贵。我们能做的就是,等待。

(转自《财经网》,有删节)