中国式“量宽”开启

■刘煜辉 广发证券*席经济学家

站在2014年的半山腰总结半年度经济数据,总印象是:软数据(GDP、工业、固定资产投资)开始反弹,但硬数据继续疲软(挖掘机、重卡、铁路货运、发电),更重要的是住房销量没企稳,半年度商品房销量萎缩-6.7%。说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。我们估计地产销量下半年能够企稳,预测2014年全年商品房销售额萎缩-6%,但仍比历史第二高销量(2012年)高出18.7%。

但地产下行周期难以改变。我们估计这一调整可能要持续2-3年。**改革**小组做了部署,财税改革将在未来2-3年完成,这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。我们的研究员做了个预测,2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%,而2013年是14.31%,这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话,这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年,名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地产销量不放量反弹,通胀短期内难变成“真老虎”,因为中国的通胀是典型的地产型通胀,由于楼市泡沫,导致总需求扩张,从而土地成本、人工成本、物流成本高企。我们判断,未来6个月政策上顾忌不会太多。

“宽信用”刚启动,一时半会不会停。央行还得继续“宽货币”做好服务,防止利率过快反弹,以免抑制了信用投放和投资反弹。

整体上讲,2014年宏观政策格局依然处于:“水多了加面,面多了加水”。全年宏观政策的变化主要有两点:一是经历去年*荒之后,货币政策的“锚”可能悄然在变:金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来,央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新,通过SLO+SLF构建短端利率走廊,*近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升,他希望掌控未来宏观经济转型调、结构主导权,不如说这代表了央行对宏观条件的判断:未来中国经济可能要进入非常规时间(经济杠杆调整期),他需要构建非常规的货币操作机制(量化宽松)。

二是财政赤字货币化越来越明确。在中国,**的金融能力也就是财政能力,货币和财政本就是**的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革的重任,特别是央地事权和财权的重大调整,不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部,央行为国开行提供PSL**。货币量宽和财政赤字之间并无本质区别,都是**信用的膨胀。未来只提一点建议,少用于基建的增量投资,这套机制多用在帮助其他部门杠杆调整,比方说国开行可以收购商业银行按揭贷款,或者直接收购销售不动库存转化为**房,这套机制未来可能发挥大作用。

短线宏观政策逻辑的核心是如何避免系统性风险的**。从历史经验和体制逻辑角度看,金融被及时救助出来是关键。只要金融被某种程度地隔离保护,经济硬着陆的概率很低。

当经济下行加速时,如果金融部门具备再杠杆能力,能将信用快速导向受益结构性政策(财政贴息、减税)的方向,形成有效供给,就能很大程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。

那金融部门怎样才能具备再杠杆能力呢?只能靠****信用膨胀,来转移和承接企业和地方**部门的杠杆。为此,未来****财政赤字有上升压力,结构性财政工具投放会导致**财政收入下降(降税),支出上升(财政贴息和民生**投入)。为对冲财政赤字**挤出效应(利率上升),非常规货币量化操作(QE)顺应而生。

(转自《中国证券报》,有删节)