中国央行降准逻辑变了?

■钟正生

华创证券宏观经济研究主管

中国央行自2015年4月20日起下调存款准备金率1个百分点,也许,这次降准试图对冲的冲击来源,已更多地从新增外汇占款的走低,转向地方债务置换的来袭。也许需要从财政政策与货币政策互动的视角,来重新梳理货币政策的决策逻辑。

经济下行压力不可小觑,但中国央行*选不是降息;中国央行选择降准,但似乎又不是主要针对外汇占款的消长。那么,中国央行降准究竟是唱的哪一出呢?为债务置换**更为宽松的流动性环境,也许正是理解中国央行此次降准逻辑的一个切入口。

2015年地方**债券的供给冲击不容小觑。这不仅有置换的1万亿地方债,还有新发的6000亿元地方债。近期债券供给增加的预期,已然抬升了利率债的收益率。例如,4月1日与3月2日收益率曲线相比,各期限收益率均亦出现了20bp左右的上行。因此,为了防止长债利率的进一步抬升,积极的财政政策背后,显然需要货币政策的配套与衔接。毕竟,在经过2013年两轮惊心动魄的“*荒”之后,中国央行压根不希望一次流动性冲击,会演变成一个流动性事件。但要不要做接盘侠,做个怎样的接盘侠,可想而知中国央行是颇费思量的。

中国央行现在很少再提去杠杆的事了,但“稳杠杆”却是挥之不去的诉求。尤其是对城投和国企这样的对资金价格不甚敏感,却又享有优先**便利的预算软约束平台,中国央行这两年一直通过“管好流动性总闸门”的办法来从源头上把控。推进地方****的规范化和透明化,无疑是当前财税制度改革的重头戏。但当前基建基金遍地开花,**与社会资本合作(PPP)不断异化,地方**加杠杆似有重新抬头之势,“上有政策,下有对策”的一幕似乎又在上演。因此,直接认购置换后的地方**债务,相当于变相为这些年这些部门肆无忌惮的扩张埋单,这对中国央行来说应是殊难接受的事情。

在配合地方**债务置换时,中国央行需要构建一个“缓冲”,需要施加一种“约束”。这个“缓冲”就是,要由金融机构来先行购债,承接被逐渐置换出来的地方**债务。*大的供给冲击下,银行预计还会是债券的主要投资主体。然后一旦货币市场吃紧,中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL(国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方,今年会否成为中国央行的“通道”,对接即将置换出来的地方**债券颇为值得关注),商业银行的信贷质押再贷款(地方债是一种准**债,进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情),以及其他花样翻新的定向货币政策工具,都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。这种“约束”就是,一旦由金融机构来先行购债,那么地方**的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买,以何种价格购买,就会对地方**产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律,避免地方**继续无需举债所须臾不可或缺的。

简言之,在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外,对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量,财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。

(转自FT中文网,有删节)