FT沃尔夫：若何为世界经济注入活力？

英国《金融时报》*席经济评论员 马丁·沃尔夫

为何眼下现实利率这么低？这一场合排场还将延续好久吗？若是确实如斯(今朝看来有如许的趋向)，那么影响将十分深远：债务人受益，债权人受损，而且*主要的是，晦气于**需求的活跃。

在**货泉基金组织(IMF)比来发布的《世界经济瞻望》(World Economic Outlook)陈述中，有一章关于**现实利率的阐发令人存眷。以下就是那一章的*重大发现。

起*，**化促使金融一体化。以前，分歧国度的现实利率存在很大差距。此刻已不是如许，因为现在各地的利率都对配合的影响身分做出反映。

其次，自上世纪80年月以来，经通胀调整后的现实利率已下降了良多。10年利率接近于零，短期利率则为负值。但预期现实股本回报率(经由过程股息率和预期股息增加率估算得出)的下降幅度不如现实利率(见图表)。

应若何理解这些转变呢？金**产的现实回报取决于多个分歧身分：人们想要储蓄几多、投资几多？储蓄者更愿意持有何种资产？以及货泉政策发生了何种转变？这几个身分并非彼此孤立。*主要的是，列国央行肩负着达到某一通胀方针的任务，它们必需经由过程改变货泉政策往返应需求转变。

IMF认为，上世纪80年月到90年月初，货泉政策的改变是对现实利率影响*大的身分。上世纪90年月末，财务收缩成为压低现实利率的*要身分。另一个主要身分，是投资品价*相对消费品价*不竭降低。信息手艺价*相对下降意味着，眼下环境仍然如斯。

但自从上世纪90年月末以来，环境发生了很大转变。在新兴经济体，储蓄率上升，*要是因为收入在增添。投资者起头青睐所谓平安资产。*主要的是，迩来的金融危机导致在受到冲击的经济体中，投资显著削减、私家储蓄大幅增添。

IMF提出，通胀风险降低没有起到助力持久利率降低的感化，因为“刻日利差”——指短期利率与持久利率之间的差值——并未下降。更主要的是国民储蓄与投资转变的影响。在**规模来看，储蓄必然等于投资。所以，我们察看到的**储蓄率，底子无法告诉我们“储蓄过剩”是否一向在升高。此处“储蓄过剩”是指超出意愿投资额的那部门意愿储蓄。唯有价*——现实利率——的转变能揭示这一点。

惹人注重的是，上世纪90年月中，10年期现实利率为4%，到本世纪头十年(危机之前)降至2%，再后来降至接近零。10年期现实利率陡然下跌背后至少有两个身分在起感化。高收入经济体投资一路下滑，但新兴经济体——尤其是中国——投资却大举升高；不外，新兴经济体储蓄率增幅甚至比投资率增幅还要高。成果，这些经济体成了本*净出口大国。

新兴国度也将大部门本*输出国有化了。于是，它们的当局倾向于采办“平安”资产，尤其是作为外汇储蓄。这有助于诠释投资组合为何向高评级债券倾斜。

简言之，环境是意愿现实储蓄与意愿现实投资之间的差额发生转变，导致现实利率大幅下降。别的两个身分是，投资组合偏好发生转变、向平安资产倾斜，以及2000年前股票泡沫的破灭。在高收入国度，收入分派向本*方和高薪员工倾斜，也弱化了需求。于是各中心银行推出了激进的货泉政策。这鞭策了信贷大膨胀，信贷大膨胀凡是看来与房价猛涨脱不开关连。信贷和房价在危机中都解体了。正如劳伦斯 萨默斯(Lawrence Summers)所指出那样，令人担忧的是，高收入经济体似乎无法在不制造极端信贷动荡的前提下，鞭策需求强劲增加。

这种环境并不是短期内的。“持久增加障碍”(secular stagnation)看上去是个贴切的论断。IMF附和现实利率可能在持久内维持低位的概念。若是列国当局对峙按打算实施收缩的财务政策，则看来注定会呈现这种场合排场。若是中国投资率大幅下降，那么**现实利率可能需要进一步下降。在通胀如斯低的环境下，这很难办到。

靠什么才能扭转这一场合排场？一个显而易见的可能药方，是相对较高的预期股本收益率驱动高收入国度的投资猛增。这里有三重障碍。一是*席执行官没有动力为持久而投资；另一个是投资品的价*一向在降低；*后一个是，当将来不确定、经济又低迷时，企业出于理性考虑，愿意观望而不肯投资。

第二个可能药方，是新兴经济体储蓄率大幅下降。但这似乎不成能实现，至少油价不暴跌的话就不太可能实现。那就只剩下一个选择，即高收入国度维持财务赤字，*好投资于根本举措措施。与房地产相联系的信贷繁荣则是一个糟糕得多的选择。经由过程再分派向花*者倾斜看上去不成思议。

若是现实利率确实持久维持在低程度，那么债权人将来会感觉日子欠好过。但办理后危机时代的公共财务，该当会比歇斯底里者认为的轻易得多。如斯世界一个真正的大问题，是常规的通胀方针定得可能太低了，因为没有给现实利率在需要时降至负值留下足够大的空间。

不外，当前的紧迫问题是，我们应若何发生支撑潜在**供给所离不开的需求？不克不及以合理体例知足这一要求是曩昔激发危机的一个*要身分。这一要求继续得不到知足将阻碍苏醒，更严重者，将激发又一轮金融与经济动荡。不要臆想这些挑战不久后就会消逝，它们看来就像一种半永远性的病症。

译者/邢嵬