索罗斯论道金融泡沫：中国监管机构对银行业的控制要好得多

2014年以来，中国房地产市场似乎进入了萎靡不振的状态，中国楼市泡沫开始破裂的警告随之此起彼伏。有人认为，**应该出售拯救濒临破产的楼市，又有人表示，中国**应该学习西方，让楼市随市场的状况自我调节。但这两种声音一直争论不休，孰对孰错，一时间也难以判断。

房地产问题已经不仅仅是楼市泡沫，也是金融泡沫。面对金融泡沫，或许全世界*了解它的就是金融大鳄索罗斯。索罗斯对金融泡沫，特别是地产泡沫的生命周期有着精彩的论述，其观点往往令人耳目一新，也让不少国家的决策者们受益匪浅。

为什么会有泡沫?

有效市场假定论宣称，市场趋于均衡，偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。这一假定是迄今金融市场上占主导地位的理论。我对金融市场的解释与有效市场假定论直接冲突。

我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。**，市场价格总是曲扭其内在的基本因素或基数，曲扭的程度范围从微不足道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地反映所有存在的信息。

第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注重于相关反射过程的一半：即对金**产的错误定价;而没有论及错误定价对基数的影响。

我认为，金融市场有办法将基数进行改变，改变了的结果可能使市场价格与内在基数更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自然趋向均衡的有效市场假定论形成鲜明对比。

我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的相关环形反射的特征(feedback loops)。反馈包括两种，消极的和积极的。消极反馈是自我纠正  (self-correcting); 积极反馈是自我强化(self-reinforcing)。

这样，消极反馈可引发导向均衡的趋势，而积极反馈可造成能动的不均衡。一个完整运转的积极反馈环起初是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我强化。但是积极反馈的过程不一定能走完，在任何时刻都可能被消极反馈终止。

我根据这个思路研究出了暴涨-暴跌过程 (boom-bust  process)，或称泡沫现象的理论。每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解，当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨-暴跌的过程。

这一过程会在发展中受到消极反馈的检验。如果趋势强到能从检验中幸存，趋势和错误观念则会进一步相互强化。*终，市场预期变得与现实差的太远，致使人们被迫认识到错误观念的存在。随之而来的是黄昏朦胧期，怀疑增长，更多的人失去信心，但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团(Citigroup)前*脑查克•普林斯(ChuckPrince)  说的: “只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。” *后终于到了趋势的逆转点，然后朝相反的方向自我强化。

每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期中拉平;下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算(forcedliquidation)  所强化的。

幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的**。

*简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得;使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物的价值不受信贷可获量的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关反射的关系。

并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。*好的例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦•格林斯潘 (Alan  Greenspan) 1996年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入市场去买，*上浇油，并不是因为没有理性。

这也就是为什么我们需要有监管者在泡沫有危险变得太大时去**市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们有多么多的信息或是多么有理智。

而主导的错误观念却认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力 (magicof the marketplace),  我称其为市场原教旨主义(market fundamentali**)。

监管者的责任

每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势;但只要奏效，这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。

这是一种错觉，因为其实是**的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。

*终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007  年次贷按揭市场的垮台，导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防*墙已被非监管化取消。

我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。

*先，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦•格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错误的反馈中受益，然后对错误进行纠正。

第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的*佳控制办法是保证金要求和*低资本要求。

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。

市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。

第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有体系性的风险。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金都需要被监测。

第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默许的担保。

*后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级定的比一般贷款低得多， 忽略了定位密集的证券所带有的体系性风险。

我关于金融市场的理论还是相当初步的，但有效市场假定论已被结论性地否定，急需对金融市场有新的解释。更重要的，建立在市场可放任自我调节的错误基础上的全球金融市场大厦，必须从根本上重建。